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陳曉奕今年以來，文件倉中資企業對海外金融機構的並購活動異常活躍。在僅僅10個月內，就發生了至少5筆中資對海外金融機構的重磅並購交易，而且每筆都具有重要的戰略意義，並且幾乎都不同程度地在不同細分領域或市場中開中資海外並購之先河（見相關圖表）。今年的金融海外並購為何如此火熱？首先，市場環境變好，全球金融市場已基本熬過了金融危機的嚴冬，歐美經濟全面複蘇，市場預期反彈。其次，隨著中國金融改革的不斷深入，資本市場的開放，為中資海外金融並購提供了有利條件。而且，中資金融機構在經歷了前金融危機時代（2006-2007）密集出海的“血的教訓”後，變得更加成熟，也更為膽大心細。以2008年美國次貸危機引發全球金融危機為界，中資機構掀起了兩波並購海外金融機構的高潮。然而，這兩波並購潮卻交出了兩份截然相反的成績單。前金融危機時代：時機錯選巨虧連連 論及中資第一筆金融海外（包括港澳台）投資，可以追溯到1998年，中國工商銀行是“第一個吃螃蟹的人”，工行聯合東亞銀行成功收購了擁有十多年亞洲區證券銀行業務經驗的英國國民西敏證券亞洲區證券銀行業務，組建工商東亞。而被媒體大肆渲染的中資海外金融收購“第一單”，即中資機構正式收購非大中華區金融機構資產，則是2006年8月建行協議收購位於香港的美國銀行（亞洲）所有股權。此後的一年多內，中資金融機構密集投資海外金融機構，形成一段“爆炸期”。而2006年底至2008年初正是美國次貸危機逐漸深入的時刻，當時國內市場被歐美金融機構估值下調、盈利驟減的現象所迷惑，普遍認為是“抄底”的好時機。而中資機構恰恰也普遍存在國際化不足的困擾，有著迫切出海的心理，尤其是一些中小金融機構，希望借機擴大海外市場從而與大機構抗衡。隨著華爾街金融海嘯，金融危機波及全球，國際經濟深陷低谷。超出中資機構預期的是金融標的資產“便宜”的價格會一跌再跌，甚至面臨標的倒閉的風險。2009年11月6日，民生持股的美國聯合銀行被勒令關閉。2009年11月10日，民生銀行公告稱，2008年3月和12月，該行對聯合銀行的兩次投資，累計折合約8.87億元人民幣；截至2009年9月30日，已按會計準則確認投資損失和減值損失合計8.24億元人民幣。除此之外，投資遭遇巨虧的中資金融機構也不在少數。國開行在虧損8億英鎊的情況下于2008年7月完成對巴克萊的增持，使總投資額達到15.96英鎊。而截至2008年12月18日，國開行對巴克萊的總投資虧損近80％，即約12.8億英鎊。中國平安在與比利時-荷蘭富通集團簽訂收購富通旗下資產管理公司50%的諒解備忘錄前，曾三次出手斥資238億元獲得富通集團4.99%股份。截至2008年10月2日，平安累計浮虧已超過170億元，使平安不得不放棄收購富通。後金融危機時代：調整戰略重新起航2009年年中，工商銀行對加拿大東亞銀行80%股權的收購拉開了第二波並購高潮的序幕。此時，正是金融危機陰霾逐漸消散的時刻，盡管經過金融危機重挫，中資機構尤其是金融機構恢複元氣需要一定時間，然而汲取之前金融海外並購的慘痛教訓，中資機構重新在戰略戰術上進行全面反思和調整，再一次揚帆起航。在此期間，要特別提到的是工商銀行和中信證券。工行作為目前全球市值最大的銀行，不僅是中資收購海外金融機構的始作俑者，也是海外並購的“大贏家”，無論是金融危機爆發前還是危機爆發後，都可以自豪地對外宣稱其海外收購“沒有一次失敗”。從工行的海外並購史發現，工行的戰略是將規模較小的本存倉化銀行作為並購標的。當時工行董事長姜建清曾多次明確表示，工行非常注重拓展亞洲、拉美和非洲等高成長性市場，持續強化在新興市場的地位和競爭實力，服務于“走出去”的企業。從工行並購香港國民西敏證券亞洲公司和友聯銀行，到並購印尼Halim銀行、南非標準銀行、泰國ACL銀行、阿根廷標準銀行，無一不顯示工行打入並植根新興市場本土銀行業的戰略。此外，在後危機時代，對加拿大東亞銀行和美國東亞銀行，以及美國富通證券固定收益清算部的收購，也顯示了其對歐美金融市場試探性的涉足，以及其對於資產價格回調的期盼。中信證券的海外並購之路也可謂曲折，但其在金融海外並購上的探索在中國券商中極具代表性。2007年，中信試圖並購華爾街老牌投行貝爾斯登，這一開中資券商海外並購先河的首戰以失敗告終。由於會計年度的問題，盡職調查遲遲沒有完成，使得雙方不能實現合作計劃。隨著貝爾斯登流動性的惡化，美聯儲提供資金給摩根大通使其以每股2美元的價格換股收購貝爾斯登，中信被迫停止協議。而正是這一協議終止使中信有幸逃過一劫，否則按協議價中信將面臨巨虧。這一挫敗並未讓中信一蹶不振，2012年中信分兩步以12.52億美元的總價收購法國里昂證券100%的股權。這是中國券商真正意義上進駐歐美發達金融市場，具有劃時代的意義。而今年中資金融海外並購更為奪目，目前交割項目未報實質性虧損，市場對未交割項目也充滿信心。中資海外金融並購的教訓與風險在中資海外金融並購走了一大段“彎路”後，有必要回顧一下這其中所帶來的經驗教訓，以及仍存在的風險因素。教訓大致有三。其一，不可盲目自大。2006年和2007年是金融危機越發深入的時刻，此時市場盲目地認為標的價格到了底部，可“半價買銀行”。殊不知該判斷沒有建立在準確的科學依據上，因此導致了錯誤的市場預期，使中資機構損失慘重；其二，不可採取過於激進的投資方式。中資機構進行金融海外並購是大趨勢，然而對於中小機構來說，不能過於急迫地選擇直接並購歐美金融資產，意欲直接取得發達市場份額。往往欲速則不達，不用說金融危機的來臨使資產嚴重縮水，就算沒有金融危機，發達市場的複雜與劇烈波動也使中資無法駕馭其投資；其三，應具備系統性的戰略。以工行為例，波士頓咨詢公司認為其“採用了主動的國際並購戰略，將非有機增長作為海外擴張的可行方案”，而其他中資金融機構則“將海外並購視為有機增長戰略的一種補充，按照具體情況處理並購機會，而非將其作為擴張戰略的核心”。可見，具備有針對性的、主動的戰略戰術才能使金融機構海外並購之路走得持久。盡管中資金融海外並購煥發第二春，然而仍不能忽視其潛藏的風險。海外並購中的風險不外乎市場風險、政治風險、法律風險、信息不對稱風險、經營風險和整合風險等。需特別強調的是市場風險、政治風險和信息不對稱風險。市場風險主要是由於標的所在國利率和匯率的變動所引起的風險，由於金融並購所涉資金巨大，利率匯率變動會對標的價格帶來很大影響，這牽涉到並購方是否有完善的資金鏈與相應的資金鏈管理能力。其次，大型金融海外並購尤其是銀行並購會影響到一個國家政治、經濟等很多方面，任何一個國家都會給予較多的關注和控制，並且與一國的政治環境息息相關。而信息不對稱風險則主要發生在盡職調查過程中，例如民生銀行案例中，美國聯合銀行高層隱瞞了其經營狀況不佳的真實情況達一年半之久，這也許是民生自身的疏忽。然而，就算收購方再嚴密的盡調，由於地域文化等因素也會出現漏洞，而並購保證保險可以在一定程度減少該風險。儲存